Il dossier che tiene con il fiato sospeso Frankfurt e Milano si riapre con una dichiarazione destinata a fare rumore. Commerzbank, il secondo istituto di credito tedesco per dimensioni, ha aperto ufficialmente uno spiraglio a un'intesa con UniCredit, lasciando intendere che un accordo sarebbe possibile — a patto di un rilancio dell'offerta da parte del gruppo guidato da Andrea Orcel. Una frase apparentemente diplomatica, ma che nei corridoi della finanza europea vale oro: significa che il muro di Berlino, almeno quello bancario, potrebbe finalmente cedere.

La partita, avviata nell'estate del 2024 quando UniCredit aveva acquisito in modo quasi silenzioso una quota rilevante nel capitale di Commerzbank — arrivando a detenere circa il 28% tra partecipazione diretta e strumenti derivati — sembrava essersi arenata sugli scogli della resistenza politica tedesca. Il governo Scholz aveva gridato all'"attacco ostile", i sindacati avevano protestato, e persino la Banca Centrale Europea aveva chiesto chiarimenti. Eppure la storia, come spesso accade in finanza, si è evoluta in modo imprevisto.

Il cambio di scenario che nessuno si aspettava

Tutto è cambiato con le elezioni federali tedesche del febbraio 2025 e la conseguente formazione di un nuovo governo guidato da Friedrich Merz. La CDU, tradizionalmente più aperta alle logiche di mercato rispetto alla SPD, ha assunto un atteggiamento meno ostile nei confronti di operazioni di consolidamento bancario transfrontaliero. Non un'apertura entusiasta, ma un significativo abbassamento della temperatura politica attorno al dossier.

In questo nuovo clima, il consiglio di sorveglianza di Commerzbank ha iniziato a ragionare in modo più pragmatico. Le parole pronunciate da fonti vicine al board — "un accordo è possibile se UniCredit rilancia" — rappresentano un cambio di paradigma rispetto ai mesi precedenti, quando la risposta era un secco "non siamo in vendita". Oggi il messaggio è diverso: la porta non è spalancata, ma non è nemmeno sbarrata con il catenaccio.

Dal punto di vista finanziario, i numeri parlano chiaro. UniCredit ha chiuso il 2024 con un utile netto di circa 9 miliardi di euro, confermandosi tra le banche più redditizie d'Europa. Il titolo in Borsa ha guadagnato oltre il 60% nell'arco degli ultimi diciotto mesi, riflettendo la fiducia degli investitori nella strategia di Orcel. Commerzbank, dal canto suo, ha registrato risultati in miglioramento — utile netto 2024 vicino ai 2,2 miliardi di euro — ma sconta ancora un premio di mercato inferiore rispetto ai competitor europei più efficienti. Il rapporto price-to-book di Commerzbank si attesta intorno a 0,7, un dato che, tradotto in linguaggio finanziario, significa che il mercato valuta la banca meno dei suoi asset contabili netti: terreno fertile per chi voglia acquisirla a condizioni vantaggiose.

Cosa vorrebbe dire "rilanciare" per UniCredit

La parola chiave nell'apertura di Commerzbank è proprio "rilancio". Ma cosa significa concretamente? UniCredit aveva già formulato una proposta di aggregazione che i tedeschi avevano respinto come insufficiente sia in termini di premio offerto agli azionisti sia in termini di governance post-fusione. Fonti di mercato stimano che un'offerta credibile dovrebbe incorporare un premio del 20-25% rispetto alle quotazioni attuali di Commerzbank, il che porterebbe la valutazione complessiva dell'operazione nell'ordine dei 18-21 miliardi di euro.

Ma il prezzo è solo uno degli elementi in discussione. Commerzbank vuole garanzie sul mantenimento dell'identità del marchio sul mercato tedesco, sulla tutela dei livelli occupazionali — i dipendenti sono circa 42.000 — e su un ruolo rilevante del management locale nella struttura integrata. Si tratta di condizioni che Orcel dovrà soppesare con attenzione: concedere troppo sul fronte della governance rischia di rendere l'integrazione inefficiente, vanificando le sinergie di costo stimate tra 1,5 e 2 miliardi di euro annui che giustificano l'operazione dal punto di vista industriale.

C'è poi il nodo regolatorio. La BCE dovrebbe esaminare l'operazione nell'ambito della vigilanza bancaria europea, e la Commissione Europea valuterà i profili antitrust. Su quest'ultimo fronte i rischi sembrano limitati: la sovrapposizione geografica tra i due istituti è contenuta, con UniCredit fortemente presente in Italia, Germania orientale attraverso HVB, e nei mercati dell'Europa centrale e orientale, mentre Commerzbank è radicata principalmente nel mercato corporate tedesco e nelle PMI.

Il puzzle del consolidamento bancario europeo

La vicenda UniCredit-Commerzbank non va letta come un episodio isolato, ma come il tassello più visibile di un mosaico più ampio. Il sistema bancario europeo è ancora frammentato lungo linee nazionali, con oltre 5.000 istituti di credito attivi nell'Unione Europea contro i pochi grandi protagonisti che dominano il mercato americano. JP Morgan, Bank of America e Wells Fargo hanno ciascuna una capitalizzazione di mercato superiore a quella dell'intero settore bancario italiano.

Christine Lagarde e la BCE sostengono da anni la necessità di campioni europei capaci di competere su scala globale, e il progetto di Unione Bancaria — sebbene ancora incompiuto per l'assenza di uno schema comune di garanzia dei depositi — va esattamente in questa direzione. Un'eventuale fusione UniCredit-Commerzbank creerebbe il terzo gruppo bancario europeo per attivo totale, con un bilancio aggregato superiore ai 1.300 miliardi di euro, posizionandosi immediatamente dopo BNP Paribas e HSBC.

L'operazione avrebbe poi effetti a catena. Gli analisti di Goldman Sachs e Morgan Stanley hanno già segnalato che un'aggregazione di questa portata potrebbe innescare un nuovo ciclo di fusioni nel settore, con Société Générale, ING e altri istituti costretti a rivedere le proprie strategie di posizionamento competitivo.

Le prospettive: quando e a che prezzo

I tempi restano incerti. UniCredit dovrà decidere se formulare una proposta formale entro l'estate del 2025, anche in considerazione delle scadenze regolamentari legate alla quota già detenuta. Tenere il 28% di una banca senza procedere né all'acquisizione totale né alla cessione crea una zona grigia strategica e finanziaria difficilmente sostenibile nel lungo periodo.

Sul fronte politico, il governo Merz dovrà chiarire la propria posizione ufficiale: un endorsement, anche solo implicito, sarebbe decisivo per sbloccare le resistenze interne a Commerzbank. Sul fronte di mercato, il titolo UniCredit resta sotto la lente degli investitori istituzionali: qualsiasi indiscrezione su un'offerta concreta potrebbe muovere in modo significativo entrambi i titoli in Borsa.

Quella che sembrava un'avventura temeraria di Andrea Orcel si sta rivelando, mattone dopo mattone, un'operazione di lungo respiro costruita con pazienza chirurgica. Il banchiere romano, già protagonista di alcune delle più complesse operazioni di M&A nella storia del credito europeo, sa che le grandi partite non si vincono in un giorno. E che, talvolta, basta aspettare che sia l'avversario ad aprire la porta.

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